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【招商固收·深度】复刻回忆:2016不远的曾经,2019故事的演进

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2019年01月24日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收·深度】复刻回忆:2016不远的曾经,2019故事的演进
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20190124

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【内容摘要】

不一样的牛市,却有相同的烦恼。1)“水漫”银行间,隔夜拆借回购价格跌破1.4%;2)资金价格低廉,催化“借钱打新”,利率认购倍数走强,信用债被疯抢;3)现券收益率再次逼近历史低点;4)公募基金增量负债与行情的错位;5)地方债供给担忧总是在类似时间涌现。不过,历史虽惊人的相似,但不会简单的重复。

上一轮牛市:成也杠杆,败也杠杆。同业资金空转扩表,商业银行之间通过存单与表外理财构建庞杂的互嵌系统。期间,分级产品野蛮生长,场外杠杆隐匿交叉风险;质押回购套利,抬升场内杠杆,广义基金银行间杠杆增幅达到13%。

2016年金融去杠杆开启,债市杠杆套利被颠覆。商业银行表外业务的收缩,直接冲击非银嵌套与杠杆策略,下跌与流动性缺失促成恶性循环。抱有侥幸的持有人,仍不断向非银输送资金,2016年底债基规模扩张至巅峰,最终都无法逃脱惨烈的下跌。

金融去杠杆的底气在哪里?债务与金融的二元监管势必会局限实体融资,可供给侧改革、棚改和全球贸易复苏的并驾齐驱,缓冲经济增长的回落。

债市目前是否具备转“熊市”的条件?

其一,宏观角度并不支持。1)缺乏通道,难寻部门,宽信用之路并不坦荡;2)隐性债务成“绊脚石”,制约宽信用同时,损耗经济增长;3)贸易摩擦的不确定增加,进出口部门的支撑接近尾声。除此之外,供给侧改革红利的消散,棚改货币化退潮等,都折射此轮宏观层面缺乏有效支撑,货币政策从紧或是基准利率的上行无疑会加重实体负担。

其二,监管的“余温”犹存,赚钱模式归全返真。敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动,作为上一轮债市增量资金的根源,表外理财难以挣脱监管框架。并且,场外和场内杠杆双降,反映套利模式的蜕变,且增量资金难以企及上一轮牛市。

既然增量资金不如上一轮,为何短短一年之间,“资产荒”会卷土重来?1)信用债可选范围的收窄,一是在违约常态化,信用风险开始定价,二是城投债发行跟不上需求,2)赚利率债的钱要配合杠杆操作,一致预期下波动加剧,操作难度加大,难以满足持仓净值稳定,又能做收益的要求。

综上而言,宏观角度难以寻求缓冲支撑,微观负债结构回归本源,与2016年牛市在本质产生区别。本轮债牛格局并未动。?皇强裳∽什?段У氖账跛俣却笥诜且?隽扛赫??逑陆,资产荒的延续将加大市场波动。

所以,攻守策略切换要更为灵活。利率债方面,建议关注地方债首轮供给节奏及规模,倘若中长端品种发行密度较大,期限利差保护较为有限的前提下,短期防御不可或缺。信用债方面,1)中高等级城投债仍是优质品种,套息操作更适合在中长久期内操作;2)地产债关注AA+等级内3三年期以内个券;3)尽可能按照授信+资产规模居行业前列筛选民企债,以便提前布局可能发CRMW的企业。

风险提示:监管超预期,行业风险超预期

【摘要结束】
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